白酒上市公司最新業績已經全部出爐，雖然收入、利潤增速較快，但是，資本市場似乎并不買賬，因此，白酒股價也在持續受挫。

日前，古井貢酒(000596.SZ)發布了2018年第三季度報告，2018年前三季度，古井貢酒實現營業收入約為67.62億元，同比增長26.54%;

實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約為12.56億元，同比漲幅為57.46%。

其中2018年第三季度，古井貢酒實現營業收入約為19.79億元，同比增長18%左右;

實現歸屬上市公司股東凈利潤3.63億元，同比增長46%以上。

從以上數據可以得知，與2018年上半年相比，古井貢酒2018年第三季度收入、利潤增速有所放緩。

申萬宏源也在研報中直言，古井貢酒前三季度業績符合預期，但是，業績增速環比放緩。

對此，古井貢酒方面表示，本期凈利潤增長的主要系營業收入的增加和產品銷售結構上移所致。

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資料顯示，古井貢酒是安徽省內唯一的中國老八大名酒企業之一，也是中國第一家同時發行A、B兩只股票的白酒類上市公司，主要經營區域為以安徽省為主的華中地區，同時在河南、湖北、江蘇等省外市場也有布局。

而古井貢酒產品則主要定位于中高端價格帶，目前擁有包括古井貢酒年份原漿，古井貢酒紅運等19款產品。

年份原漿系列作為古井貢酒的主打產品，其中年份原漿古5定位于120元價格帶，古7、古8、古16、古20四款產品作為次高端戰略單品，全面覆蓋200元至600元價格帶，古26則作為其高端形象產品，順應了目前安徽省白酒行業消費升級的市場趨勢，有力的驅動了古井貢酒銷售收入增長。

“前期市場過于在意區域性酒企提價空間小、全國化較難等問題，忽視了古井省內市場的潛力，導致容易低估了公司業績彈性。”古井貢酒相關負責人在接受媒體采訪時表示，其實，目前古井在省內市占率只有20%左右，年份原漿5年以上產品在營收中占比僅約50%，未來依靠市占率提升以及產品結構優化就有很大成長空間。

而在安徽省外地區，古井貢酒將湖北作為其主要深耕地區，2016年以8.16億元收購了黃鶴樓酒業51%的股權，2017年報顯示，黃鶴樓酒業也基本完成業績承諾，為古井貢酒的業績增長增添了一份力量;

同時經過調整，河南等省外市場布局也逐漸趨于穩定。

對于古井貢酒近年的業績高增長趨勢，業內人士向《五谷財經》特約、獨家撰稿人王詣予指出，一方面得益于近年白酒行業的正向發展趨勢，白酒市場大盤整體的擴張帶動了包括古井貢酒在內的白酒企業業績群體性增長;

另一方面則是得益于安徽省內白酒的消費升級趨勢，作為徽酒龍頭的貢酒也是在順應趨勢不斷優化產品結構，增加中高端定位、高毛利產品的配比，抓住了中高端價格帶擴容帶來的發展機會，提高了利潤水平。

“在2014年底，古井貢酒就對當時的絕對主力產品年份原漿獻禮版、古5等產品進行升級和提價，這種戰略眼光的確令人欽佩。”業內人士稱。

值得注意的是，古井貢酒白酒產品毛利率近年來也是持續走高，2017年其白酒產品毛利率為76.75%，同比增長1.45%，在19家白酒上市公司中僅次于貴州茅臺、水井坊和舍得酒業。

2018年上半年其白酒產品毛利率則高達78.52%，較上年同期增長2.92%，主要得益于其白酒產品結構的優化。

同時，數據顯示，2017年古井貢酒凈利率約為16.5%，2018年上半年則約為18.6%。

據最新發布的第三季度報告，古井貢酒第三季度凈利率約為18.3%，雖較上年有所增長，但對比其高毛利率，古井貢酒凈利率在白酒行業中卻始終處于較低水平。

對此，業內人士向《五谷財經》特約、獨家撰稿人王詣予表示，在上市酒企中，與古井貢酒同樣呈現高毛利率、低凈利率這一特點的還有水井坊和舍得酒業。

但水井坊和舍得酒業作為傳統酒企再造進而高端化發展的白酒品牌，在廣告宣傳上一直都有較大投入，這也是其白酒產品高毛利、整體業績凈利率低的原因。

同樣類比到古井貢酒，其財務指標高毛利低凈利的主要原因則是其銷售費用高居不下。

數據顯示，2018年上半年和第三季度其銷售費用分別約為15.97億元和6.55億元，合計約22.52億元。

然而，2018年前三季度古井貢酒歸屬于上市公司股東的凈利潤不過12.56億元左右。

換言之，銷售費用遠超同期凈利潤!

對此，古井貢酒方面表示，由于公司近幾年一直處于費用投放期，公司銷售費用率在白酒企業中已經是最高的，未來繼續提升的空間有限。

一方面，有些一次性的投放費用，前期已經投放了未來就不用再投放;

另一方面，隨著公司整體營收規模的增長以及品牌力加強，公司費用增速有望逐漸低于收入增速。

銷售費用是指企業銷售商品和材料、提供勞務的過程中發生的各種費用，主要包括職工薪酬、廣告費、促銷費等，而古井貢酒與其他上市酒企不同的是，在其銷售費用中還包括樣品酒一項。

據業內人士透露，古井貢酒的銷售費用不斷提高主要源于近年來過高的促銷費和樣品費。

僅樣品費一項，古井貢酒一年要花掉少則過億、多則兩億，送出去的樣品酒更是每年都高達百萬瓶以上。

“古井貢酒的樣品酒主要是配合其中高端產品古8、古16的品鑒酒與陳列到期后的返利酒，如果只是作為品鑒用酒對企業不會造成太大影響，但是一旦控制失序、管理失調，終端則可能會有流水變現傾向，導致產品價格擾亂，亂貨渠道增加。”業內人士稱,究其根本，還是企業核心產品價格不穩，利潤不夠，終端與經銷商只有違規變現增加利潤。

中國食品產業分析師朱丹蓬則告訴《五谷財經》特約、獨家撰稿人王詣予，實際上，近年來，白酒企業逐漸加強了對樣品酒的管控力度，由于行業復蘇和消費升級，白酒企業都在注重高質量發展，聚焦打造高端品牌，幾乎都在壓縮甚至取消樣品酒。

當然，這在一定程度上是為了避免樣品酒沖擊價格體系。

但是，由于樣品酒是酒企銷售的一個組成部分，也是經銷商、分銷商和團購在交易過程中獲得的一個福利，如果酒企渠道管理不夠完善，樣品酒很大可能就會被渠道截留。

“白酒企業回饋經銷商的方式主要是政策返利和樣品酒，政策返利激勵經銷商賣的越多，賺的越多，而樣品酒是以買贈形式給消費者，主要是為了吸引、刺激消費。”朱丹蓬指出，但現實中，大部分樣品酒都被經銷商截留，再被悄悄地賣出去，這樣消費者得不到實惠，也讓酒企浪費了不少資金。

通常酒企都是先款后貨，即經銷商先打款，然后酒廠再發貨。

據媒體報道，古井貢酒為追求業績的高速增長，不惜對其經銷商采取高壓貨措施。

但目前古井貢酒是需要經銷商打款后，才將上一次的貨進行核銷。

這也導致其經銷商承受較高的經營壓力，渠道利潤薄再加上高壓貨，使經銷商資金周轉困難。

一位不愿具名的經銷商向媒體透露，其每年銷售古井貢酒五六千萬元的流水，利潤僅100多萬元，尤其是隨著房租、倉儲和人工費用日益上升，渠道利潤所剩無幾。

另有經銷商也對此表示，賣7000萬元的貨，經銷商只能賺到150萬元的純利潤，控制不好則只有100萬左右，經銷商開空單子給下游客戶，下游客戶又不要貨，現在資金周轉很慢。

有不少經銷商都面臨著這種情況，改做其他品牌的有，改行的也有，當然也有不少新的經銷商加入，只不過，這樣對品牌渠道的穩定性非常不利，經銷商就像被割韭菜，一茬一茬，長此以往也不利于品牌的長遠發展。

溫和王酒業總經理肖竹青也在接受媒體采訪時稱，目前酒行業傳統渠道競爭激烈，強勢酒企如茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖均在進行渠道下沉，著力減少經銷環節，古井貢酒亦不例外，而安徽上市酒企頗多，市場競爭更為慘烈。

伴隨著房租的上升，傳導致酒水行業的終端表現為陳列費激增，甚至出現無銷量限制的現金陳列費，直接影響到經銷商利潤。

另有業內人士分析，茅臺、五糧液等全國一線酒企渠道下沉是為收割更多市場份額，其品牌知名度不言而喻，經銷商整體作用弱化。

但對于古井貢酒來講，其主要營收仍來自于安徽省，離布局全國還有一段距離，還需經銷商的市場推廣來積累更多的消費群體，應該在一定程度上保障經銷商利潤，合作共贏，才是長久發展之道。