對于白酒行業而言， “西不入川，東不入皖”的說法為業內所周知，在目前19家上市白酒企業中，徽酒軍團就占據四席，稱為徽酒“四朵金花”。

古井貢酒、口子窖酒、迎駕貢酒、金種子酒作為安徽白酒的代表從2017年行業強復蘇后，一路狂奔，領跑整個徽酒，但過程中， “馬太效應”也逐漸顯現出來。

據財報顯示，2018年四家酒企營收總和達到177.59億元，其中，古井貢酒營收86.86億元，遙遙領先于口子窖酒的42.69億元、迎駕貢酒的34.89億元和金種子酒的13.15億元。

《華夏酒報》記者從2019年前三季度報發現，四家酒企的差距進一步被拉大。其中，古井貢酒2019年前三季度營業收入82.0億元，口子窖34.66億元，迎駕貢酒26.49億元，金種子酒6.93億元。

金種子酒凈利下滑

作為徽酒的“四朵金花”之一，金種子酒在多年業績持續下滑后， 在2019年上半年出現了凈利潤虧損。

事實上，相較于徽酒“四朵金花”中的另外三家公司古井貢酒、口子窖酒、迎駕貢酒，金種子酒的體量最小，業績表現不盡人意，2013年以來，其營收和歸母凈利潤連續五年下滑。對此情況，公司在預減公告中一般簡單解釋為受宏觀政策和市場環境影響。在2018年，雖然其業績曾出現小幅回升，主要原因是由“原麻紡老廠區土地及附屬物被政府作為棚戶區改造產生補償收益”所致。

對于白酒企業來說，銷售推廣確實是非常重要的一環，但結合金種子酒的銷售費用占比與業績來看，其銷售推廣的效果是否與其投入相匹配?在4家徽酒企業中，銷售費用占比最高，業績反而最低，靠不斷進行市場投入，才能維持自己的市場份額。

《華夏酒報》記者查看其銷售費用明細情況，發現2019年上半年相比上一期數據，促銷費用、廣告費用卻在下降的，未來還有公司多少資金用于銷售推廣還未可知。

此外，除銷售費用占比最高之外，金種子酒的管理費用占比在4家酒企中也最高，2019年前三季度為14.3%，而古井貢酒在6%左右、迎駕貢酒在5%左右，口子窖酒在4%左右。

《華夏酒報》記者根據財報還核算了金種子酒2018年和2019年上半年的營收數據，2018年、2019年上半年，金種子酒營業收入分別為13.15億元和5.06億元，若考慮到國內增值稅率16%的影響，則金種子酒2018年、2019年上半年含稅總營收大約為15.25億元和5.87億元(實際上，2018年1~4月國內增值稅率為17%，所以2018年實際含稅營收可能比推算金額還要高)。

從其合并現金流量表數據顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為14.7億元和6.01億元，此外，2018年、2019年上半年公司新增預收款分別為-1281.99萬元和3377.16萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年上半年營收相關的現金流入了14.83億元和5.68億元。

將這兩年的含稅營收與現金收入數據勾稽，則2018年、2019年上半年含稅營收相比現金收入分別多出4230萬元和1991.83萬元。理論上，2018年、2019年上半年的應收款項應該分別新增4230萬元和1991.83萬元。

然而，在這兩年的資產負債表中，金種子酒的應收賬款(包含壞賬準備)、應收票據合計分別為3.5億元、2.28億元，相比上一年年末相同項數據，2018年僅新增了2034萬元，2019年上半年則未增反減了1.22億元，分別存在2195萬元和1.42億元的差異。

雖然公司披露了2018年和2019年上半年的應收票據背書分別有1.82億元和1.62億元，可若考慮這個因素影響，則與營收相關的數據偏差反而更為明顯。

區域市場競爭加劇

除金種子酒數據疑點以外，《華夏酒報》記者根據財報數據，發現近幾年徽酒“四朵金花”對安徽市場及其輻射區的依賴都不小，其中，口子窖酒的安徽省內銷售占比保持在80%左右，古井貢酒華中市場占比超過85%，迎駕貢酒常年在安徽省內銷售占比也保持在50%以上(迎駕貢酒2019年上半年未披露區域占比數據)，而金種子酒2017年和2018年省內銷售占比則超過了80%。

上海鑲宜資產管理公司董事合伙人徐祥華分析指出，如此銷售數據表現意味著，徽酒“四朵金花”在某種程度上來說都是非常典型的區域型企業，然而在大致相同的市場空間下，“四朵金花”中卻只有金種子酒業績出現連年下滑并虧損。究其原因，或與金種子酒產品構成、營業成本以及三費占比較高有直接關系。

在產品結構上，財報數據顯示，金種子酒的酒類業務占營收比例最低，至2019年上半年，僅占到59%，其余3家酒企則幾乎在95%以上。

在毛利率表現上，若單看白酒板塊的毛利率，則金種子酒的毛利率是最低的，在60%左右，而迎駕貢酒在64%左右、口子窖酒74%左右、古井貢酒77%左右。

若綜合其他業務情況，則金種子酒的毛利率進一步下行，下降到50%左右。2017年以來，金種子酒的毛利率一直持續下降。徐祥華認為，說明占比越來越高的藥業板塊不僅沒有提升金種子酒的綜合毛利率，反而還有明顯的拖累。

此外，金種子酒的白酒毛利率在2017年至2019年上半年期間下降幅度是4家徽酒企業中最高的，達2個百分點。對于金種子酒來說，其毛利率的持續下滑，是產品賣不上價，還是營業成本過高呢?

據年報顯示，2018年金種子酒、迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖酒平均每千升白酒價格分別為8.3萬元、6.7萬元、10.3萬元和12.6萬元，2017年則分別為7.2萬元、6.6萬元、8.1萬元和10.8萬元。

數據對比可以看出，金種子酒的平均價格在2018年還是有所提升的，然而在這樣的情況下，毛利率反而最低，而且未增反減。業內專家指出，金種子酒毛利率最低的原因并不是其產品賣不上價，而是由其他因素所導致。

結合白酒板塊營業成本占營收比例來看，古井貢酒、口子窖酒、迎駕貢酒和金種子酒2018年營業成本占比分別為21.9%、25.7%、39.07%和38.57%，據分析，出現這種現象要么是金種子酒的人工成本、材料成本都較高，要么就是在投入相同成本下，古井貢酒和口子窖酒的產品更賣得上價，而金種子酒的回報較低。

除毛利率最低之外，金種子酒的凈利率也明顯比另外3家酒企低上一大截。迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖酒2017年至2019年三季度的凈利率分別在22%上下、20%上下和35%上下，且都呈增長趨勢，而金種子酒同期凈利率卻分別為0.7%、7.82%和-10.23%。