投資建議

預計公司14-15年EPS 為1.31、1.57元，對應PE 分別為16X、13X。老窖仍面臨系統性調整壓力，年內公司仍將繼續消化庫存，業績壓力仍在，業績降幅收窄和低估值可能支持股價反彈，給予“推薦”評級。

投資要點

動銷依舊較弱:2014年前三季度公司實現營業收入47.7億元，同比下滑41.5%，此前公司確定的2014年銷售目標是116.33億元，前三季度僅完成41%。Q1為渠道減壓消化庫存，收入下滑49.3%，Q2開始發貨后收入有所好轉，但終端動銷仍然不暢，Q3單季度同比下滑60.8%，動銷沒有明顯的改善。

低端全年略降:公司產品線由國窖1573系列、特曲系列、頭二曲系列等構成，價格檔次由高到低，銷量由小到大，呈金字塔型。近年來，公司中低檔產品占比逐步增大，從2014年前三季度來看，低檔產品收人貢獻已經占到六成。過去數年來，國窖1573一直保持了量價齊升的發展勢頭，經銷商預期很高，在市場大背景發生變化后，公司策略失誤導致庫存較高，國窖1573在7月份會議后停止供貨，目前還沒開始供貨，2014年國窖1573主要以消化庫存為主，高端酒2014年是低點，預計2015年將恢復性增長。由于深度分銷和渠道下沉等措施執行到位，公司低檔產品在14年前三季度降幅較小。瀘小二主要目標群體是年輕人，產品適應他們的消費心理，為未來公司中高檔產品培育潛在消費者，其推廣達到預期目標。

庫存仍然較高:公司前三季度存貨24.44億元，庫存水平仍然偏高，2014年主要是消化庫存，目前來看庫存壓力仍將持續。1573在2015年一季度預計仍以去庫存為主，春節是很重要的窗口，公司有望在春節將庫存降低至合理水平。中檔酒特曲最遲2015年春節庫存應該能消化完，窖齡庫存壓力較大，去庫存時間不確定。低檔酒博大公司整體庫存不大，未來萬鎮計劃將繼續實施，向下延伸渠道。伴隨行業深度調整，經銷商打款意愿也隨之下降，公司三季度末應收賬款2822.46萬元，較年初增加179.65%，主要是為了拓展銷售，適當放寬賒銷額度。

改革促進活力:公司積極通過改革促進機制活力，促進銷售。1573仍然是公司產品線中最重要的一環，13年1573的銷售很不理想，出現了實際價格與公司出廠價格的嚴重背離，1573的主要問題是消費阻斷，今后1573主要要加強對直接消費者的服務，將通過加強和大經銷商的協作，理順價格和市場秩序。特曲的主要問題是市場秩序混亂，渠道動力不足。窖齡酒既有和特曲相同的問題，還有消費需求問題以及品牌持 續塑造問題。因此，特曲主要是解決渠道力問題，窖齡酒既要解決渠道力，理順價格，又要增強品牌力解決消費拉動問題。特曲和窖齡酒都要進行銷售改革，引導大商家聯合成立特曲公司和窖齡酒公司，解決以前柒泉公司無法克服的市場管控和渠道力不足的問題。

關注15年彈性:在反腐政策制度化背景下，白酒消費未來將回歸正常增長，預計民間消費可支撐茅五15-16年終端需求同比年均增長5-10%，明年高端市場將保持平穩。分品牌看，目前茅臺終端動銷表現最好，五糧液回款壓力相對較大，不排除明年進一步調價或給經銷商更多政策支持。在高端白酒市場容量穩定前提下，目前市場對老窖今年壓力仍將持續已有預期，需重點關注老窖1573及窖齡、特曲等產品明年的業績彈性。

風險提示:宏觀經濟持續下行;地區競爭激烈。