公司近況
近期我們對華東地區的部分茅臺經銷商和終端進行了走訪調研，要點如下：
1、1-2月份廠家對經銷商的供給量普遍少于2018年度同期，渠道普遍處于缺貨狀態，從而使得茅臺的批發價格仍然在1700元附近。市場在等待3月份到貨，而去年2月底，3月份配額基本發放結束。
2、包括精品茅臺酒在內的高端茅臺價格下跌來自供給大幅度增加，同時缺乏進一步的消費者培育。目前精品茅臺的批發價格在2500元左右，消費者需要進一步理解產品價值。
3、直營比例將顯著增加，但增加幅度并不明確，目前對經銷商銷售茅臺酒的直接影響較小，短期有利于增強公司盈利能力，長期影響有待進一步觀察。
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評論
我們預判1Q19茅臺的發貨量同比增速在低個位數，并有可能進一步低于市場預期。我們認為僅僅依靠茅臺批發價格來判斷需求的好壞不是很好的路徑。
直營在1Q19貢獻利潤的難度較大，我們認為過高的直營比例不利于茅臺進一步放量和高端品牌的培育，反而會降低經銷商的積極性。
茅臺長期成長邏輯依然明確，大眾高端消費是主要支撐點，公司依然需要持續的消費者培育，并保持品質穩定，同時進行產能擴張。我們認為公司未來3年的主要增長點是直接提價和適度放量，我們預計未來三年公司營收增速可以保持15~20%。
估值建議
我們維持盈利預測不變，但因為市場情緒偏向積極，我們上調目標價4.7%到900元，對應2019/20e28/24XP/E，維持推薦評級。現股價對應2019/20e23.2/20XP/E，目標價有21%上行空間。
風險
如果茅臺批發價格下行，將對集團分銷構成較大影響。
