全年業績符合預期，直營渠道投放持續加大

公司2020 全年實現營收和歸屬母公司凈利潤分別為979.93、466.97 億元，同比分別+10.29%、+13.33%。2020 年單4 季度實現營業收入和歸屬于母公司凈利潤分別同比+12.12%、+19.70%，實現較高增速原因主要系四季度直營渠道加大投放力度，直銷渠道商共獲得約4160 噸飛天茅臺，全年投放約8000噸左右。公司與集團營銷公司關聯交易全年達46.1 億元，對應銷量約為2500噸。分產品看，茅臺酒實現營收848.31 億元，同比+11.91%，增長主要收到非標以及直營渠道投放力度加大所致;系列酒實現營收99.91 億元，同比+4.70%。其中茅臺酒和系列酒銷量分別為3.43、2.97 萬噸，分別同比-0.72%、-1.13%，噸價分別為247.92、33.64 萬元/噸，分別同比+12.71%、+5.90%。全年生產基酒7.52 萬噸，同比+0.15%，其中茅臺酒基酒5.02 萬噸，同比+0.63%。渠道方面，報告期內公司直營銷售收入為132.40 億元，同比+82.66%，占比從8%提升至14%，直營渠道投放增長明顯;經銷商上，報告期末國內經銷商數量為2046 家，減少346 家經銷商。在公司保持營收穩定增長下，產品結構和渠道持續優化，全年盈利能力保持穩健。

盈利能力穩定提升，預收款有所增長

公司2020 年酒類業務毛利率為91.48%，同比下降0.11 個百分點。銷售費用率為2.68%，同比下降1.42 個百分點，預計主要系疫情期間減少廣告宣傳費用以及根據新收入準則將運輸費用調整至營業成本所致;管理費用率為7.15%，同比下降0.07 個百分點。綜合來看全年凈利率為52.18%，同比增長0.71 個百分點，盈利能力穩定提升。截止2020Q4 末，公司預收賬款為133.22億元，環比增加27.62 億元，主要系節前提前打款所致，茅臺渠道議價能力強，預收賬款整體表現平穩。

全年收入目標10.5%，產能建設穩步推進

2021 年公司營收目標為10.5%左右，并完成基本建設投資68.21 億元，穩步推進3 萬噸醬香系列酒及配套項目建設。21 年茅臺酒基酒產能目標為5.53 萬噸，新增0.51 噸產量，系列酒產量目標為2.9 萬噸。據渠道調研，近期飛天茅臺散瓶一批價在2400-2500 元/瓶左右，整箱一批價在3200-3300 元/瓶左右，精品酒和生肖酒持續升溫，非標產品價格持續提升，庫存水平維持低位。今年春節茅臺整體動銷情況良好，批價持續維持高位，預計一季度能實現較好增長。長期來看，從量上茅臺整體供需關系較為穩定;從價看，未來隨著直營投放力度持續加大以及公司產品結構優化，整體均價有望穩步提升，今年茅臺將繼續以穩為主，全年增長目標完成確定性高。

維持公司“增持”評級

維持公司“增持”評級：預計公司2021-2023 年營業收入分別為1082.26、1204.84、1336.99 億元;歸屬母公司凈利潤分別為528.06、600.15、667.41億元;EPS 分別為42.04、47.77、53.13 元/股，對應當前PE 分別為48.91、43.04、38.07 倍，維持“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟下行風險;疫情帶來的不確定性風險;食品安全風險