核心觀點：我們認為2016 年行業進入分化復蘇階段，一二線酒企復蘇趨勢明顯，三線酒企復蘇待進一步觀察，預計全年行業分化復蘇是主旋律。短期來看，行業調整期庫存出清、價格回歸理性水平為復蘇打下良好基礎，消費升級趨勢下商務和大眾消費的快速增長是推動行業復蘇的主因。長期來看，消費不斷升級和品牌加速集中將是行業持續增長的主要驅動力。在消費升級紅利下，中高端市場持續擴容，低端市場競爭異常激烈，我們認為品牌力強、渠道力優秀的酒企將最為受益。長期看好品牌卓越的茅五瀘、渠道優秀的古井和洋河以及效率有望顯著提升的沱牌舍得和水井坊;從當下的投資時點來看，我們認為飛天茅臺一批價以及老窖、沱牌、水井坊等公司的運營效率有望持續超預期。綜合而言，近期重點推薦貴州茅臺、瀘州老窖、沱牌舍得、水井坊、五糧液等。

行業步入良性發展，分化復蘇成為主旋律。(1)經歷兩年深度調整，2015 年白酒行業止跌反彈，分化復蘇趨勢確立，主流酒企陸續提價，9 成上市酒企業績實現正增長，1Q16 業績增速普遍達兩位數。但整體來看，一二線復蘇趨勢明顯，三線酒企復蘇待進一步觀察。(2)短期來看，我們認為本輪行業復蘇的主要原因在于：行業調整期充分擠出了前期需求泡沫，產品價格回歸至理性水平，渠道庫存實現充分消化，為2015 年行業復蘇打下良好基礎。消費升級趨勢下，商務和個人消費實現快速增長驅動白酒行業加速復蘇。(3)中長期來看，消費不斷升級和品牌加速集中將是驅動行業持續增長的兩大因素。消費升級方面，檔次上去容易下來難，“少喝酒、喝好酒”理念促使消費頻次不高人群提升好酒消費需求，同時酒企亦在積極引導產品升級。品牌集中度提升方面，目前行業CR10 僅為24.5%，與成熟國家相比仍有一倍以上提升空間。小酒廠因經營困境正在逐步退出，而優勢企業效率提升以及并購進程的推進將會加速品牌集中度的提升。

中高端持續擴容、低端競爭激烈，品牌強、渠道優酒企最為受益。(1)消費升級紅利推動白酒消費檔次提升，高端酒收入占比出現回升，中高端酒市場也在持續擴容，低端酒則競爭最為激烈。分價格帶來看，高端酒(500 元以上)增長確定性高，預計全年可實現兩位數增長。次高端(300-500 元)市場規模不足250 億元，前期調整充分，低基數下實現快速增長，主流產品增速均在30%以上。中高端(80-300 元)體量大、易出大單品。草根調研顯示，該價格帶價位白酒銷售額突破千億元，競爭激烈、也較容易產生大單品。低端(80 元以下)聚集了大量地產酒品牌，競爭程度異常激烈，整體銷量處于下滑趨勢。(2)綜合來看，我們認為名酒(300 元以上)產品供應量相對受限，品牌突出、盈利能力及抗風險能力較強，競爭格局相對較好。產品變相降價以及消費持續升級有望實現明顯放量。中低端酒(300 元以下)門檻相對較低、體量較大，具有品牌、渠道優勢的將勝出，弱者則逐漸出局。其中，茅臺和五糧液憑借強品牌力構建高進入壁壘，消費升級趨勢下最先受益，業績增長確定性高。古井和洋河渠道力優秀，全國化擴張加速推進，業績增長可持續。老窖、沱牌、水井改革力度大，品牌和營銷策略全面優化下業績實現確定性反轉，且未來2-3 年業績增長具備高彈性。

下半年進入需求旺季，一線白酒估值水平有望提升至25 倍。國際烈酒巨頭帝亞吉歐和保樂力加業績增速不足5%，估值水平分別達到22 和30 倍，茅臺業績增速達兩位數，目前估值水平仍舊偏低。從歷史估值表現來看，行業調整期以來茅臺業績增速維持在各位數水平，但估值逐步修復至2015 年的17 倍。目前茅臺估值達到20 倍，預計全年增速有望實現兩位數增長，在下半年旺季驅動下一批價有望實現超預期�？紤]批價催化和行業處于加速復蘇階段，我們認為以茅臺為代表的一線白酒估值水平有望提升至25 倍。

投資建議：下半年三類白酒股有望持續獲得超額收益。站在當前時點，我們認為下半年白酒股仍可獲得超額收益。主要原因在于：(1)市場整體風險偏好較低，基本面穩健的白酒股具備良好配置需求;(2)下半年有中秋、國慶需求旺季催化，高端酒批價有望繼續超預期，屆時二三線白酒存在適度提價可能;(3)龍頭茅臺估值仍有提升空間，部分酒企改制完成業績有望在下半年加速釋放。綜合來看，我們認為下半年三類白酒股具備較好投資機會：品牌力強、業績增長確定性高(貴州茅臺+五糧液)，改革力度大、業績具備高彈性(瀘州老窖+沱牌舍得+水井坊)，渠道力優秀、省外擴張提速(古井貢酒+洋河股份)。

風險提示：三公消費限制力度持續加大、主流廠商控貨不及預期、食品安全事件風險。