業績增長符合預期，直營渠道持續放量

公司業績增長符合預期。從產品來看，2020 年第三季度茅臺酒實現營收208.8億元，同比增長9.7%，增長主要是受到非標以及直營渠道投放力度加大所致，預計第三季度發貨量約9000 噸;系列酒實現營收23.5 億元，同比下降1.4%。從渠道來看，前三季度直營渠道收入占比為12.6%(第三季度占比為14.1%)，直營投放力度持續加大。截止第三季度公司經銷商數量為2049 家，環比凈減少2 家，預計系列酒渠道調整接近尾聲。

盈利能力維持穩定，預收款平穩

公司前三季度毛利率為91.33%，同比下降0.16 個百分點，前三季度凈利率為53.34%，同比增長0.15 個百分點，銷售費用率為2.55%，同比下降1.57 個百分點，管理費用率6.59%，同比下降0.03 個百分點，盈利能力維持穩定。稅金及附加比率13.53%，同比增長1.02 個百分點，稅金率連續兩個季度增長幅度較大，預計與公司報表確認有關。2020 年第三季度末預收科目合計為105.60 億元，環比基本持平。

需求堅挺，全年增長目標確定性高

近期茅臺一批價穩定在2800 元，茅臺批價持續堅挺，終端需求方面依舊旺盛。供給方面，10 月15 日集團召開的生產質量大會上提出明年供給增長目標，2020茅臺酒基酒產量5.02 萬噸，同比小幅增長1.0%。從量上看，茅臺整體供需關系沒有發生較大改變，未來隨著渠道結構以及產品結構改善，整體均價有望穩步提升，增長有望持續保持10-15%的穩健增長，完成全年增長目標確定性高。

維持公司“增持”評級

預計公司2020-2022 年營業收入分別為983.65、1128.64、1309.06 億元;歸屬母公司凈利潤分別為471.69、544.85、640.85 億元;EPS 分別為37.6、43.4、51.0 元/股，對應當前PE 分別為53.3、45.7、39.5 倍，維持“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟下行風險;疫情帶來的不確定性風險;食品安全風險。