消費高端化勢頭強勁，中高端細分成競爭新戰場中國啤酒市場已經跨過總量成長期，當前消費總量基本穩定、或有小幅波動。行業未來發展主題將是噸價和利潤率提升，這將成為驅動行業總收入、總利潤增長的強勁因素。

從結構上看，高中低端啤酒出現顯著分化：低端啤酒萎縮、中高端啤酒迅速增長。截至2017年，中高端啤酒銷量占比已經達到28.8%(其中高端占比9.2%)，零售額占比超過60%(其中，高端占比接近30%)。而5年以前，中高端銷量占比尚未達20%。

中高端細分的規模當前已經非常大，此前中高端市場主要由外資品牌主導并占據優勢份額，未來隨著中高端細分繼續以超行業整體的高增速擴張、國資占優的低端市場持續萎縮，中高端細分已經成為主要酒企不可忽視的市場。

從市場情況看，主要啤酒企業自2018年開始，密集針對中高端價格帶推新品、立品牌，中高端細分市場已然成為競爭新戰場，未來5年內，在中高端細分獲得優勢的企業將獲得更強的競爭實力。

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啤酒行業內�。和ㄟ^關廠和內部管理，提升運營效率

中國啤酒行業有明顯的供給過剩特征，產能利用率低的情況普遍存在;和國際巨頭啤酒企業相比，內部管理和運營也仍有相當提升空間，體現在國內啤酒企業管理費用率較高、成本波動大等方面。

龍頭華潤再出發：提升結構和品牌力

公司戰略自2018年起主動轉向，契合行業當前的高端化趨勢。一則推動自身產品結構升級，2018年在提價并著力推動價格體系規范化以外，推出SuperX、匠心獨運等定位在8元以上的新品，2019年繼續推新品策略，另外牽手喜力有望給公司提升高端品牌力和產品組合;二則逐步優化產能布局，2016年開始逐年關閉若干工廠，提升整體運營效率。

展望2019年和未來公司發展

2019年公司持續新戰略，提價影響減弱、推新品推高端對業績的影響增強、關廠持續。

(1)長期看，公司有望借助與喜力合作的契機充分挖掘其渠道優勢的潛在盈利能力。

11月5日，華潤啤酒(24.25, -0.45, -1.82%)(0291.HK)發布公告披露，華潤集團及其子公司與喜力集團已簽訂Heineken中國股份購買主協議，雙方合作進程再進一步。我們認為華潤和喜力的合作值得給予樂觀的期待。該項合作具有高度互補性，華潤將顯著從此項合作中受益，主要來自：(1)補齊產品組合短板，結構提升獲強助力;(2)運能效率可能提升。產品結構高端化無疑已成為中國啤酒市場未來發展方向，公司亦在2018年旗幟鮮明地提出要實現“有質量的增長”、“轉型升級”�？偟脕砜�，我們認為華潤和喜力的合作將助益于公司長期戰略目標的實現。

(2)短期看，2019年雖然直接提價幅度的業績貢獻顯著減少，但公司2019年后改革成本逐步減弱，亦能釋放相當大利潤空間。

(3)關廠持續，公司ROE將持續提升。關廠雖然帶來當期大額資產減值損失，資產減值損失是一次性費用，降低當期表觀凈利潤，但并不影響公司實際現金流。從長遠來看有助于提升公司資產運營效率，止血提效。

(4)估值方面，目前我們估計公司EBITDA維持20%左右增速，當前市值對應2019年EV/EBITDA約17倍。相較自身(2015年至今)估值歷史區間(13~28x)處于較低位置;比國際巨頭百威、嘉士伯的10~15x水平略高一些，但考慮到國內啤酒市場處于十年拐點，盈利能力預計將持續提升，因此公司作為龍頭具備渠道優勢和新增的品牌力量(與喜力合作)，理應獲得一定的估值溢價。

盈利預測與投資建議

公司是國內啤酒行業龍頭，具備顯著的渠道優勢。當前公司戰略錨定中高端市場，并積極推新提結構、尋求與國際高端品牌喜力的合作，未來公司的產品結構、盈利能力提升空間廣闊。預計2018~2020年公司營業收入分別增長25%、25%、18%，凈利潤分別增長35%、27%、24%，對應EPS分別為0.58、0.74、0.92 HKD。估值角度，以公司實際凈利潤(將減值加回報表凈利潤中)，則最新收盤價27.15 HKD對應2018~2020年P/E分別為35.7、28.6、24.2倍;對應EV/EBITDA分別為19.7、17.0、14.3倍。首次給予“買入”評級，目標價35.50元。