近期渠道反饋，公司Q4青花加快放量，19年青花增速預計在40%+(19H1青花增速20%+)。此外，公司春節回款進度良好，當前完成全年回款20-25%，節后2-3月預計完成15%+，一季度預計完成35%-40%。展望20年，公司將重點聚焦高端青花，“抓兩頭帶中間”向“拔中高控底部”轉換，市場投入向青花傾斜，目標青20和30各增10億至50億(銷售口徑)，青30將聚焦全國50個城市，青20聚焦100個城市，區域和渠道上更加細化，青花將成為收入業績的主要驅動力。公司改革不斷推進，未來重點聚焦青花，看好青花瓷全國化紅利，維持19年EPS 2.25元，小幅上調20-21年EPS 2.92、3.50元(前次2.81、3.33元)，改革紅利值得估值溢價，給予21年35x，一年目標價122元，維持“強烈推薦-A”評級。

報告摘要

近期渠道反饋：四季度青花加快放量，春節回款進度良好。近期渠道反饋，公司四季度青花加快放量，19年青花增速預計在40%+(19H1青花增速20%+)，自三季度青花增長提速后，四季度繼續加快放量，全年業績有望超出預期。另草根調研反饋，公司春節回款進度良好，當前完成全年回款20-25%，節后2-3月預計完成15%+，一季度預計完成35%-40%。當前整體動銷平穩，省外青20批價340-350，青30批價540-550，價格體系穩定。

2020年重點聚焦青花，產品結構持續升級。2017年以來，公司始終堅持“抓兩頭帶中間”的策略，高端青花高舉高打，低端玻汾培育清香型消費氛圍，取得了顯著的效果。展望2020年，公司策略將轉向“拔中高控底部”，將重點聚焦高端青花、控量玻汾，今年目標是青花20和30各增10億至50億(銷售口徑)，波汾將控量，保持穩中有升即可。公司對青花系列的操作模式也做了詳細的規劃，未來青20和30將簽訂獨立合同，青30會聚焦到全國50個城市，20會聚焦到100個城市，核心目標市場分離，核心終端分離，核心動作分離，同時渠道上也更加細化，青30更偏向于團購產品，青20更偏向于渠道型產品。公司策略清晰、渠道細化，預計今年青花將保持較高增速。

如何看汾酒未來發展空間?1)青花放量，將成為未來業績核心驅動力。公司策略轉向“拔中高控底部”，未來將聚焦高端青花，我們認為，公司此舉是正確做法，不斷提升汾酒品牌高度，促進汾老大回歸，青花系列的增長將成為公司未來收入和業績的核心驅動力。2)省外潛力仍大。公司近年來省外增長迅速，有投資者對公司未來省外擴張的持續性表示擔憂，我們認為，汾酒具備全國化品牌基因，本輪向省外拓展將享受經銷商向優質品牌集中的紅利，省外拓展空間仍大。首先，環山西市場里，除河南山東增速有所放緩外，內蒙、陜西、河北等仍保持較高增速，其次，公司今年加大了對江浙滬皖粵等長江以南市場的拓展力度，要求長江以南市場突破，未來3年目標平均增幅50%，發展潛力較大。3)機制持續改善，內生動力增強，保障長期發展。公司改革持續推進，業績考核契約化、干部聘用契約化，同時積極嘗試員工持股與股權激勵，充分激發企業內部自主力和活力。18年初引入華潤戰投，戰略協同上積極落實與華潤的合作，進一步優化公司治理結構，保障長期發展。

投資建議：看好青花放量及改革紅利，上調一年目標價至122元，維持“強烈推薦-A”評級。公司改革不斷推進，環山西市場持續發力。展望20年，公司將聚焦高端青花，“抓兩頭帶中間”向“拔中高控底部”轉換，市場投入向青花傾斜，青花有望成為收入業績的主要驅動力。維持19年EPS 2.25元，小幅上調20-21年EPS 2.92、3.50元(前次2.81、3.33元)，改革紅利值得估值溢價，給予21年35x，一年目標價122元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：改革不達預期，省外競爭激烈。