投資要點

渠道庫存較低，15年收入增速有望逐季回升。我們調研了太原當地經銷商，公司從14年4-5月開始，壓貨行為明顯減少，渠道庫存持續下降，2015年合同簽約和供貨時間較遲，1月20號左右才發貨，因此1月中上旬貨源十分緊張，省外竄貨的貨源也基本消失，近期太原地區產品價格出現回升。我們草根調研的部分南方省份，渠道庫存水平也處于較低位置。因此，15年若渠道能恢復正常補庫存，則收入彈性較大。估計4Q14收入同比有望恢復增長，2015年處于打基礎階段，預計收入增速有望逐季回升。

14年中高檔酒銷售壓力大，15年推新品承接消費降級。我們估計14年總體收入降幅超過30%，中高檔酒總體收入下滑40-50%，面向大眾消費的玻汾增長30-40%。15年省外推青花15年，省內推25年，替換原主力產品，甲等老白汾面向全國推廣，新品價格定位低于原有傳統主力品種，能有效地承接各個價格帶的消費降級，且不會沖擊原有的價格體系，同時考慮到當前渠道庫存處于低位，我們判斷新品可能成為2015年新的增長點。

14年大本營市場遭遇雙重打擊，15年有望止跌。汾酒的區域收入仍以省內大本營市場為主，估計14年省內收入占比55%-60%，省外占比35%-40%。

由于地處山西，一方面需求受煤炭經濟下滑的影響，山西省煤炭開采和洗選業14年1-11月利潤同比下降91%，另一方面欠發達地區白酒消費受整風運動的影響大于沿海區，因此14年山西大本營市場需求萎縮幅度較大。我們預計民間消費的增長有望推動15年山西省內需求止跌。

營銷改革著眼當下，國企改革帶來長期想象空間。國企改革推進速度不快，小處試點，逐步推進。雖然高管層面的激勵機制短期還難以看到改善跡象，但營銷改革正在繼續推進，15年事業部體系可能給汾酒帶來新的變化。一方面，外聘營銷總監，事業部層面實現市場化的薪酬體系，同時形成鯰魚效應，另一方面，事業部體系下，區域的管理權限擴大，可提高公司對市場變化的反應速度。長期來看，汾酒的品牌價值十分突出，若國企改革背景下高管激勵機制得到完善，則未來成長的想象空間很大。

盈利預測與投資評級。14年由于渠道持續去庫存，收入調整幅度較大、基數低，若15年營銷改革效果體現，再加上渠道可能恢復正常補庫存，青花25年和15年新品向渠道鋪貨，15-16年收入預測存在持續上調的可能性。

我們維持14年凈利預測，上調15年、16年凈利預測5%、14%，預計2014-2016年營收同比-36%、+16%、+14%，凈利同比-64%、+23%、+20%，EPS為0.40、0.49、0.59元。長期來看，汾酒的品牌價值十分突出，若國企改革背景下高管激勵機制得以完善，未來成長的想象空間很大。綜合考慮短期業績彈性和長期成長空間，我們上調汾酒至“推薦”的投資評級。