研究前言：如梁董事長在講話中提到，2020年是古井百億目標的鞏固期，更是兩百億的出發期，是尤為關鍵的一年。站在古井邁向雙百億新征程之際，也是古井成功推出年份原漿系列十余年之時，我們沿著年份原漿產品升級和古井從徽酒走向全國化兩大邏輯再次深度剖析古井貢酒。先看過去十年公司如何借助年份原漿系列打造大單品，實現回歸與振興，成就徽酒霸主;再看未來十年，公司通過產品高端化和市場全國化再上臺階，咬定雙品牌雙百億目標。對于公司發展建議，我們呼吁改制自上而下推進，釋放優秀經營管理活力，收購黃鶴樓之后抓住機遇發揮協同效應。

十年再回顧：年份原漿何以成就大單品。公司在2008年底正式推出年份原漿系列，在此之前，公司產業多元化和產品低端化已明顯削弱競爭優勢，改制嘗試也屢次受挫。年份原漿系列推出后，借助強大品牌基因和過硬產品質量，結合適當的價格定位，恰逢安徽省內主流消費升級到100元價格帶，盡享消費升級紅利。營銷方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井營銷鐵軍形成強大執行力。2019年公司收入突破百億，年份原漿系列規模突飛猛進，產品結構繼續上移。

十年再出發：高端化全國化邁上新征程。2019年是全國200元大眾主流價格帶普及元年，徽酒省內結構升級趨勢依舊明顯，古8在省內外順勢而起，2018年起公司戰略聚焦次高端價位，19年古8及以上收入占比已超過25%，其中古20戰略單品卡位核心次高端，實現爆發式增長，看好年份原漿新十年產品結構持續優化，品牌勢能和渠道精耕有效支撐高端化。全國化方面：先看省內，三大戰役有序攻堅，龍頭地位持續鞏固，逐步拉開與競品差距，且造血功能繼續強化，費用率進入下行通道，為省外投入夯實基礎;再看省外，華中市場仍是核心區域，近年積極調整渠道政策，升級產品結構，持續投入營銷資源到省外市場，招商質量和廣度大幅提升，加快了市場拓展。

十年再探索：改制和資本運作開花待結果。近年來白酒行業體制機制改革推進明顯提速，五糧液汾酒均是不錯案例，古井集團2009年便成功推進集團股份轉讓，但過去十年來推進改制進度依舊緩慢。當前呼吁自上而下推進國改，若在銷售市場化基礎上有效推進改制，將更好釋放優秀管理團隊的經營活力。資本運作方面，公司2016年成功收購黃鶴樓酒業落子省外，輸出管理人才和營銷模式，黃鶴樓酒品牌底蘊深厚，穩健經營培育市場，雙品牌戰略穩步推進。

投資建議：公司省內市場三大戰役有序推進，古8及以上產品快速放量，市場份額不斷提升，費用率進入下行通道，造血功能進一步強化。省外策略及時調整，當前積極推動產品結構升級，招商質量和廣度有所提升，看好公司高端化和全國化再上臺階。展望未來，期待自上而下推動改制進程，增強企業活力;黃鶴樓更上層樓，把握機遇更好的發揮雙品牌協同效應。我們預計2020-2022年EPS預測4.35/6.04/7.63元，對應PE分別為54/39/31倍，考慮公司增長勢能良好，同時未來改制將進一步增強經營活力，參照汾酒路徑，我們樂觀給予22年40倍PE，維持目標價310元，維持“強推”評級。

風險提示：次高端酒需求不及預期，省外擴張不及預期