2Q20 業績超過我們預期

公司公布 1H20 業績：上半年收入 76.3 億元，同比-4.7%，歸母凈利 32.2 億元，同比+17.1%;其中 2Q20 收入 40.8 億元，同比+6.2%，歸母凈利 15.1 億元，同比+22.5%。公司業績超出我們預期，主要系銷售費用率下滑較大。

發展趨勢

國窖表現強勁，業績如期改善：2Q 公司收入增速轉正，主要是國窖恢復進度超預期，但中檔及低檔酒拖累仍較大;1H 國窖收入同比增 10%至 47.5 億元，占公司總體收入比重已達 62.2%，也拉動整體毛利率同比+2.1ppt 至 81.8%。隨著生產恢復正常，2Q 稅金及附加比率已回歸至合理水平; 1H 銷售費用率同比-4.6ppt 至 14.6%，主要是廣告投入和拓展費用同比減少了 3.3 億元;2Q 經營凈現金流 10.5 億元，環比改善明顯。

三季報有望進一步向好：截至目前，行業整體需求已基本正常，根據我們的草根調研反饋，8 月后部分龍頭品牌同比也已恢復兩位數增長，我們預計公司三季度業績有望進一步向好。另外，公司 8月 24 日發布漲價通知，將上調國窖 1573 經典裝結算價 40 元/瓶，這也將進一步促進三季度公司回款。

兩個優勢：高端品牌稀缺性+戰略領先。作為高端核心品牌之一，國窖 1573 營業收入近 5 年增長 15 倍，價格突破歷史新高，銷量順利過萬噸(銷售口徑)，品牌和市場影響力都有了質的提升。在國窖跨越式發展背后，一是公司具備的深厚歷史底蘊，高端品牌有稀缺性;二是老窖管理層擁有的前瞻戰略意識，比如在高端酒中率先創新引入深度分銷模式，最早推出瓶貯年份酒標準和定價體系，靈活的量價策略更符合公司的發展階段以及行業特性。

三個預期差： (1)營銷體系不透明?專營公司是柒泉模式的升級，可以更有效地運作市場，提升渠道和終端的積極性，同時品牌成長階段，適當模煳和差異化的操作反而可以激發品牌活力; (2)價格表現將被競品持續拉大?國窖歷史問題基本都是價格問題造成，新管理層上任后，6 年表現量價齊升，成效顯著，國窖的價格跟進是目前首要任務，策略有調整空間; (3)國窖需求偏弱?我們認為中國高端消費有持續成長空間，這是長期支撐;國窖每進一個市場，一般會先激勵終端完成鋪貨動作，再做動銷和消費氛圍，這是現有條件下的較好辦法，我們認為長期堅持就會有成效。

盈利預測與估值

由于公司銷售費用率降幅高于我們預期，我們上調 2020/21 年盈利預測 3/3.1%至 55.1/69 億元，考慮到上調盈利預測以及板塊整體估值上移，我們上調目標價 32.8%至 170 元，對應 2020/21 年45.2x/36.1x P/E，現價對應 2020/21 年 37.9x/30.2x P/E，目標價有19%上漲空間，維持跑贏行業評級。

風險

費用率波動影響利潤釋放;宏觀經濟大幅波動壓制國窖需求。