近期招商食品組參加瀘州老窖股東大會。公司調研反饋，Q2終端動銷逐步恢復，高端價格帶恢復力更強。疫情雖然影響短期銷售，但是公司仍然穩步推進市場擴張，開展華中會戰等加快市場空間兌現。國窖1573系列，預計仍將享受高端擴容、景氣穩定、貨幣流動較高等因素帶來的批價上行紅利，中期批價有望站上1200元左右價格帶。特曲公司仍在進行價格調整和品牌重塑，希望最終市場價格與其產品力價值相匹配。我們認為當前位置老窖的預期較低、配置性價比突出。我們維持20-21年EPS預測3.52和4.23元，略上調目標價至110元，重申“強烈推薦-A”評級。

報告正文

Q2終端動銷恢復，不同價格帶分化，加快市場擴張。調研反饋，Q2國窖恢復情況比較理想，特曲也在逐步恢復。從行業來說，高端酒批價逐漸走強，恢復情況好于中端價格帶，背后原因或與消費能力分化有關。疫情影響下，部分中小酒企業現金流受限，集中化的趨勢也會加速，對抗風險能力較強的頭部企業來說，明后年的份額有望進一步提升。從老窖自身擴張步伐來看，近期提出了華中會戰等戰略決策，希望能夠加快擴張，挖掘、培育潛在消費者，兌現市場空間。

高端白酒升級空間大，國窖中期批價有望提升至1200左右。調研反饋，公司評估高端酒升級空間較大，以河南市場為例，雖然整體消費水平不如華東、京津地區，但消費高端酒的能力并不差，高端酒市場容量或被低估。隨著茅臺批價穩定在2400左右，五糧液、老窖未來幾年有向1200-1300元挺價的空間，為整個渠道產業鏈利潤和公司業績帶來更強的保障。

特曲品牌重塑，價格調整預計將繼續持續。特曲底蘊深厚，產品力強，但錯失了搭班經濟快車，迅速發展的黃金機會。特曲從15年開始進行價格調整，目前已經從幾年前的100多元提振至300元左右，未來公司將繼續進行價格調整，希望其市場價格與價值相匹配。

預期低位，配置性價比突出。年初以來五糧液漲幅30%，茅臺漲幅25%，多數次高端、中檔酒則實現10-20%漲幅，而老窖漲幅僅為5%。我們認為今年老窖前期走勢較弱，與資金對疫情帶來的不確定性、及競品營銷動作積極形成的擠壓效應的擔憂有關，但當前估值對應21年eps約20X，較為充分反映了市場的悲觀預期，老窖2-3年的利潤增長中樞維持在15%以上較為確定，賽道成長、roe水平較為優異，安全邊際較強。邊際報表好轉、弱勢市場突破、特曲理順后再發展，也構成向上的催化劑，當前配置價值突出。

投資建議：高端白酒估值重構加速演繹，老窖修復空間及彈性充足，建議積極關注近期修復機會，目標價110元。高端白酒估值重構加速進程中，當前老窖估值對比茅臺和五糧液性價比突出。我們維持20-21年EPS預測3.52和4.23元，分別增長11%、20%，建議積極關注估值向上修復彈性，略上調目標價至110元，對應21年26倍PE，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求下行、高端競品壓制、中低檔酒競爭激烈