深度變革，積聚勢能，改善可期

洋河作為次高端龍頭，坐享次高端擴容紅利，公司19年深度調整，目前組織變革、渠道調整持續落地，完善內部激勵機制，M6+精準卡位，站上次高端價格頂部，給腰部產品留足空間;海天調整基本到位，看好21年企穩恢復增長，我們看好公司20年實現營收保平目標，21年重回增長通道，我們預計20-22年EPS為5.10/5.79/6.49元，首次覆蓋給予“買入”評級。

次高端龍頭，綿柔鼻祖底蘊深厚，調整蓄勢再出發

洋河是綿柔型白酒鼻祖，八大名酒之一。公司03年推出藍色經典取代洋河大曲，02-12年營收增速領跑行業，期間經歷兩次改制(02年股權改制，從國有獨資變為國有控股;06年管理層和核心員工持股)，13-14年伴隨行業進入調整期，15-18年行業次高端擴容，洋河主導產品從海天升級為夢之藍，公司自18H2進入調整期，主要系深度分銷模式導致廠商關系不協調、渠道利潤低、庫存高企。19Q2開始在人事/渠道/激勵/產品升級方面做出調整：老將回歸主管銷售，主動控貨穩價、渠道模式改為“一商為主，多商輔助”，同時回購股份用于股權激勵，推出新品M6+拉升品牌力。

次高端擴容，M6+精準卡位，海天調整基本到位

15年來消費升級和消費群體變化助力次高端持續擴容，江蘇省內消費也迎來結構性繁榮，17年后省內核心價格帶實現從200-300至300-600元的躍升，洋河作為蘇酒龍頭(19年市占率36%)有望更好抓住擴容機遇，實現自身產品結構升級。夢之藍引領次高端發展，公司19年中推出的M6+精準卡位600-800元價格帶，意在搶占高端白酒價格帶逐步上移后的空間，目標打造百億級大單品，同時拉升自身品牌力，給公司腰部產品留足空間。海天系列調整基本到位，渠道持續改善省內批價逐步企穩回升，庫存趨于合理，20年受疫情影響營收可能出現一定下滑，看好21年企穩恢復增長。

內部激勵足，渠道持續改善，品牌勢能有望提升

公司曾作為名酒復興代表，通過機制改革解決內部激勵問題，獨創深度分銷模式，實現了在02-12年領跑行業的壯舉，同時積累了強大的品牌力。站在新的復興起點，公司擬回購10-15億用于股權激勵或員工持股，同時在組織架構和人力、資源分配上重新規劃;渠道變革持續推進(協調廠商關系，提升經銷商積極性);通過主推夢之藍完成結構升級和抬升品牌勢能，這些都將有助于公司不同層次產品價格體系的重建，進一步抬升省內份額并完成省外眾多成長型市場的擴張。

變革積勢能，改善尤可期

公司19年主動變革，在渠道/品牌勢能/產品結構/價格體系方面均有改善，中長期向好。我們預計20-22年EPS5.10/5.79/6.49元,參考可比公司20年平均PE43x，公司業績增速略低于可比，給予公司2020年34-36xPE，目標價173.40-183.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：食品安全，經濟下行，疫情影響超預期，產品調整不及預期。