公司公布半年報，受益基數效應及低檔產品的省內市場放量，二季度凈利潤同比改善明顯，但中高端產品及省外市場仍有不小壓力，投資機會仍需等待。市場對公司改革有所預期，但探索步伐較慢，效果仍不明顯。調整15-16年EPS為0.47、0.61元，18.8元目標價，對應15年PE40倍，維持“中性-A”評級。

低基數原因，二季度凈利潤同比改善明顯。2015年上半年收入22.46億，凈利潤2.79億，同比增長-2.35%和-24.25%，收入利潤增速略好于預期，利潤下滑主要由于去年一季度利潤基數較高。15年Q2收入8.10億，同比增長9.14%，收入增速環比改善，凈利潤0.64億，由于去年二季度基數較低，利潤大幅增長261.71%。

產品結構趨于穩定，高端產品及省外市場仍有壓力。二季度毛利率66.1%，環比基本持平，分產品看，中高端白酒上半年收入15.0億，同比下降2.22%，低端白酒6.2億，增長2.38%，顯現公司經過去年結構持續調整，產品結構逐漸趨穩。從分區域數據看，省外市場上半年仍有12.4%的下降，省內市場由于較強的產品品牌力，仍有5.8%的增長，這與我們草根調研華北市場情況一致，雖然中高端產品庫存相比去年已有明顯下降，但高端產品及省外市場的恢復仍有不小壓力。

公司改革難度仍大，期待早日推進激活內部機制。從去年開始，公司管理層進行了一系列的產品和營銷體系的改革，上海營銷公司引入經銷商持股，對竹葉青營銷公司增資，管理層也提及混改尋求出路，顯示公司圍繞產品及營銷方面做出部分有成效的努力。但是目前公司體制制約，管理層和銷售人員激勵不到位，營銷體系仍無法適應當前環境，省外尤其是主要的華北河南等市場仍然增長乏力。公司是行業調整恢復較慢的一家公司，主要受省內經濟下滑、公司營銷能力羸弱所限，若能改革潛力巨大，但內部團隊的不穩定，及山西省內改革風潮甚弱，我們認為目前改革時機并未成熟。

維持“中性-A”評級。公司公布半年報，受益基數效應及低檔產品的省內市場放量，二季度凈利潤同比改善明顯，但中高端產品及省外市場仍有不小壓力，機會仍需等待。市場對公司國企改革有所預期，但公司自上海營銷新模式探索后，改革探索步伐慢，效果仍不明顯。調整15-16年EPS為0.47和0.61元，給予18.8元目標價，對應15年PE40倍維持“中性-A”評級。

風險提示：需求不暢，公司改革慢于預期