經營分析

20Q3收入略超預期，M6+放量趨勢向好。20Q3收入54.85億元，同比+7.57%，旺季控量挺價背景下，單季度實現增長實屬不易。分產品看，我們預計夢系列Q3增長25-28%，海及天產品下滑5-6%。分區域看，省內雙節動銷積極，南京市場Q3回款增速超30%，其中M6+基本替代老M6體量。當前渠道庫存為1-1.5個月，經銷商利潤穩步提升。二季度M6+開始導入省外市場，當前仍處于鋪貨及市場培育期。

費用投放略微提升，盈利能力保持穩定。20Q3毛利率同比-0.78pct，預計受成本因素擾動基本保持平穩。凈利率同比+1.84pcts，主要系投資收益、公允價值變動收益等非經常性損益占比偏高，扣非凈利率同比-1.30pcts。費用角度，銷售費用率同比+0.31pct，主要系雙節費用投放、宴席、團購支持力度加大，管理費用率同比-0.05pct，營業稅金及附加占比同比-0.07pct。

管理層激勵持續深化，改革進程提速可期。截止9月30日，公司已使用回購資金10億元(含交易費用)，回購基本完成，后續有望以股權形式激勵中高層員工，內部積極性進一步提升。除股權激勵，公司已推出多種方式激勵措施：1)一體化薪酬激勵;2)生產系統組織裂變，化小考核單元;3)營銷系統激勵機制調整及加大;4)晉升通道暢通，鼓勵實干員工。

產品升級階段性成功，深度發力高端產品。1)M6+自19年11推出后，當前基本省內替代M6的體量，渠道批價保持580-600元，終端價格穩中有升，經銷商積極性持續提升。2)近期水晶版M3推出市場，卡位400+元價位帶，夢之藍產品線全面升級。短期角度，參考基數及改革進展，我們預計20Q4收入有望實現20%+，21年夢系列放量加速帶動改革紅利進一步釋放，有望迎來戴維斯雙擊。長期角度，M6+的階段性成功帶動了洋河品牌力提升，未來3-5年有望成為百億大單品。隨著夢系列持續高增長，產品矩陣優化，長期凈利率彈性依舊可期。

盈利預測

考慮公司改革進展持續加速，我們調整盈利預測，預計20-22年營業收入同增-5%/+15%/+17%，歸母凈利潤同增+3%/+18%/20%，EPS分別為5.05/5.96/7.15元(較上次預測分別0%/+5%/10%)，對應PE分別為31/27/22倍，維持“買入”評級。

風險提示

疫情不確定性影響需求;宏觀經濟下行;行業競爭加劇。