事件:2019年前三季度公司實現收入91.27億元,同比增長25.72%,實現歸母凈利潤16.96億元,同比增長33.36%,基本每股收益1.95元,同比增長32.64%。

青花提速&玻汾發力,泛全國化進程加速催生Q3業績超預期。19Q3公司收入和利潤增速為34.45%/53.62%,業績超市場預期,且環比上半年繼續加速,主要是青花提速、玻汾延續高增長,省外市場持續表現靚麗。19Q3公司預收賬款18.41億元,同比增長133.93%,環比增長24.31%,考慮預收款實際表現更優。分產品來看,公司繼續堅持“抓兩頭帶中間”,其中三季度青花系列明顯提速,主要得益于20年快速放量,30年延續控貨挺價策略,我們預計前三季度青花系列增速達到30%;玻汾延續上半年高增勢頭,主要是公司全面放開玻汾,將玻汾推向全國后導入快、動銷快,我們預計前三季度玻汾增速超50%;老白汾和巴拿馬系列產品預計取得雙位數增長,增速相對慢于整體水平。分市場來看,19年前三季度省內和省外市場收入增速分別為7.66%和68.42%,省外市場占比環比Q2繼續提升0.37pct至50.51%,表明公司泛全國化進程繼續加速,省外市場基本都完成了全年任務的四分之三以上,部分市場已完成全年任務,我們預計很多省份全年將實現翻倍增長。從經銷商情況來看,19Q3公司經銷商達到2432家,環比增加171家,公司對經銷商結構進行調整優化的同時,進一步加強了省外市場的渠道建設力度。

玻汾放量致單季度毛利率回落,費用率下行促進利潤加速釋放。19Q3公司毛利率為63.93%,同比下降4.94pct,主要是去年同期青花系列增速快(全年增速約60%)、占比高,今年玻汾高增長下產品結構有所回落所致,從前三季度來看毛利率基本保持平穩(同比下降0.25pct);期間費用率為17.16%,同比下降7.39pct,其中銷售費用率為10.31%,同比下降7.50pct,主要是公司季度間投放節奏存在差異,公司上半年投入很多前置性費用,預計全年銷售費用率隨著持續拓展省外終端而穩中有升;管理費用率為7.32%,同比提升0.26pct,財務費用率為-0.46%,同比下降0.14pct;凈利率為19.87%,同比提升1.48pct,盈利能力穩步提升。19年前三季度公司經營活動現金流量凈額為18.96億元,同比增長443%,主要是收入大幅增長以及票據貼現所致。

品牌勢能持續放大,內外兼修助力清香鼻祖回歸。公司今年以來業績逐季加速,且業績持續超市場預期,一方面公司內部經營動力十足,改革紅利加速釋放,另一方面省外市場經過兩年調整今年厚積薄發,從前三季度來看省外開拓順利,費用投放積極,公司規劃15個過億市場,為未來業績增長提供保障。短期來看,我們認為四季度公司將延續雙輪驅動,青花仍是公司重點培育對象,玻汾在50元價格帶占據明顯優勢,預計全年公司利潤增速有望超30%。中長期來看,我們認為汾酒品牌優勢在持續放大,省外市場加速增長,空白市場有待進一步開發,未來發展潛力仍舊充足,在華潤協同和內部股權激勵等機制改善下,完成業績考核目標值得期待。

投資建議:維持“買入”評級。我們小幅調整盈利預測,預計公司2019-2021年營業收入分別為116.55/138.28/162.42億元,同比增長24.23%/18.65%/17.45%;凈利潤分別為19.20/23.87/28.85億元(前值為18.60/23.18/28.05億元),同比增長30.91%/24.33%/20.86%,對應EPS分別為2.22/2.76/3.33元,維持“買入”評級。

風險提示:三公消費限制力度加大;次高端酒競爭加劇;食品品質事故。