茅臺酒發貨量降低導致業績低于預期

2018 年前三季度公司收入549.69 億元，同增23.56%，Q3 收入197.18 億元，同增3.81%。其中茅臺酒前三季度收入462.65 億元，同增20.47%，Q3 收入168.82 億元，同增0.62%，低于市場預期。前三季度預收款項111.68 億元，同降36%，主要是由于公司改變打款政策以及發貨節奏調整。我們預計前三季度茅臺酒均價提升20%左右，18 年均價增速20%左右，預計Q3 茅臺酒報表端銷量同降16%達8100 噸左右。(1)去年Q3 公司為了控價加大茅臺酒投放量，銷量基數較高(報表端銷量9600-9700 噸左右);(2)前三季度公司預收賬款環比提升12%，我們預計公司提前執行的部分10 月份計劃量計入了預收賬款而未確認收入�？紤]預收賬款影響，我們預計Q3 實際發貨8700 噸左右，同比個位數下滑，預計Q3 茅臺酒收入實際增長12%左右。我們預計公司茅臺酒全年發貨量3 萬噸左右，同比基本持平，全年茅臺酒收入增速略高于20%。

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提價和產品結構升級有望推動盈利能力提升

公司前三季度凈利潤237.34 億元，同增23.77%，Q3 凈利潤89.69 億元，同增2.71%，低于市場預期。公司前三季度毛利率同增1.19 個PCT，主要由于提價和產品結構升級，我們預計未來直營、非標占比進一步提升，公司毛利率有望繼續逐步提高。公司前三季度期間費用率同增0.59%，銷售費用率同增0.73 個PCT，管理費用率同比下降0.3 個PCT。前三季度凈利率同增0.54 個PCT，提價和結構升級有望推動盈利能力持續提升。

盈利預測我們預計18-20 年公司收入分別為755.46/843.47/1020.18 億元，同增23.72%/11.65%/20.95%;凈利潤分別為337.68/388.38/479.45 億元，同增24.70%/15.01%/23.45%;EPS 分別為26.88/30.92/38.17 元/ 股，按最新收盤價對應PE 為23/20/16 倍，維持買入評級。

風險提示高端酒需求低于預期，公司銷量增長低于預期;公司市場推廣費用超預期;食品安全問題。