行業持續復蘇，向名優酒集中趨勢加快

2012 年底，受八項規定政策影響，白酒行業進入調整期。到2014 年底，白酒行業逐漸步入復蘇期，且向名優酒集中趨勢加快，尤其是以茅、五、洋、瀘為代表的一線白酒市占率會持續提升。一方面，依靠政務消費拉動白酒業績的情況已經成為歷史，而且不論從人均白酒消費量增速，或是白酒主力消費年齡段(30-45 歲)人口占比來看，最近幾年趨勢都是在降低的，未來行業個位數增長有望成為常態。另一方面，隨著我國居民收入水平的提升，消費升級趨勢加快。表現為高端白酒量價齊升、次高端白酒擴容、中低端白酒加快升級，白酒產品結構由過去的三角形逐漸向紡錘形轉變。二級市場上，一線白酒領漲，二線跟隨，三線白酒分化的趨勢十分明顯。

一線白酒業績增長確定性最高，茅臺一騎絕塵，五糧液邊際改善趨勢加快

本輪行業調整期過后，茅臺率先復蘇，且與競爭者差距越拉越大。2001 年，茅臺收入和凈利潤僅為五糧液的34%和42%，2016年已經是五糧液的1.64 倍和2.54 倍，飛天茅臺銷量2.3 萬噸，是普五的1.5 倍。目前飛天茅臺零售價在1350 元左右，超出普五近500元，基本壟斷千元以上價格帶白酒消費市場。另外，過去11 年茅臺出廠價和城鎮居民人均可支配收入累計漲幅分別為275.69%和252.93%，CAGR 分別為12.79%和12.15%，趨勢驚人的一致。并且當人均可支配收入/飛天茅臺出廠價的比值超過3.1 時，公司來年都會提價。2015 年和2016 年這一數值已經連續兩年超過3.1，茅臺具備提價基礎。同時，2014-2015 年茅臺酒基酒產量明顯低于其他年份，對應2018-2019 年成品酒的供給將會更加緊張。因此，在需求強勁增長以及供給短缺的作用下，茅臺提價時點大概率在2018 年。而隨著茅臺價格持續上漲，五糧液成為了直接受益者，普五今年已經實現順價銷售，定增也已獲批，新任董事長李曙光上任后公司改革步伐將逐步加快，公司邊際改善趨勢明顯。

二線白酒受益高端酒提價和消費升級，空間逐漸擴大

在本輪白酒行情中，二線白酒里洋河股份、古井貢酒、水井坊和山西汾酒漲幅較為明顯，口子窖相對落后。具體來看，二線酒主要可以分為兩類。第一類是次高端白酒，包括水井坊、山西汾酒以及洋河股份的天之藍、夢之藍。近兩年受益于高端白酒提價以及精英商務階層消費升級，次高端白酒空間大幅打開，上述酒企也實現了快速增長;另一類是區域性的龍頭企業，包括古井貢酒、口子窖和洋河的海之藍。近兩年，由于大眾消費升級加快，全國范圍內中低檔酒向中檔酒加速升級的現象也越來越多，上述白酒在大本營的領先優勢日益強化。目前安徽市場古井貢酒和口子窖預計已經形成兩強格局，隨著安徽市場消費升級持續，預計未來市占率仍將繼續提升。

三線酒恢復待明年，渠道變革和產品升級創新是關鍵

三線白酒中，除了沱牌舍得和伊力特等主動尋求改變帶來業績快速恢復的公司之外，其余的三線白酒如金徽酒、酒鬼酒、金種子酒、今世緣和迎駕貢酒股價均出現了明顯的滯漲。沱牌舍得的邏輯主要在于2016 年7 月天洋入主后，公司煥發民營機制活力，品味舍得大單品實現放量增長，公司產品結構也明顯優化，毛利率水平顯著提升;2016 年，公司營收和凈利潤分別同比增長26.42%和1025.11%，預計2017 年業績仍會維持較高增速。此外，三線白酒中我們建議關注酒鬼酒后續發展，去年中糧系全面入主后，公司改革動作頻頻，后續有望逐步釋放業績彈性。我們認為，對于三線白酒來說，未來渠道變革和產品升級創新是其發展的關鍵，隨著高端酒價格的持續上漲，我們預計三線白酒明年競爭格局將會有所好轉，如果公司業績能夠保持快速增長，股價彈性有望變大。

關注國企改革和行業并購兩條線

A 股19 家上市酒企中有13 家是國有企業，國企改革一直是資本市場較為關注的主線之一。從歷史情況來看，郎酒、洋河等白酒企業在改制后都取得了長足發展。2017 年2 月，汾酒集團與省國資委簽訂了《經營目標責任書》，掀開了汾酒集團改革的篇章，股份公司市場化改革也有望加快。另外，隨著行業逐漸走向成熟期，未來通過收購獲得外延式增長的情況也會越來越多。我們認為有品牌知名度且具備一定收入規模(8-20 億)的酒企將成為主要的收購標的。2017 年4 月，老白干發布預案，擬出資13.99 億元購買豐聯酒業100%股權，后者2016 年營業收入11.27 億，旗下擁有承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家四家白酒企業，通過并購老白干有望補足其省外短板。

從業績和估值看白酒當前股價和未來空間

2016 年以來，茅、五、瀘等一線酒企漲幅最好;下面的洋河、古井雖然基本面良好，但股價目前來看仍是滯漲;金種子、迎駕、酒鬼酒這些公司一年來基本都沒有漲幅。目前很多投資者擔心白酒估值太高是否會形成泡沫，我們的判斷是，這些主流白酒上市公司或品種，中報基本上不會低于預期。但是市場預期也確實在提高，所以如果中報出來有所調整的話，這可能也是今年最后一次買入的機會。2018 年，茅臺(考慮提價因素)和五糧液的增速大概率會高于2017 年，因此市場給它們的估值不會下來。按基本面邏輯來講，2018 年至少還能夠賺20%左右的業績增長的錢。2019 年，茅臺整體的量可能會下降，只有市場預期茅臺2019 年的整體收入和利潤的增速要在2018 年的基礎上下滑，整體估值下行，這樣股票價格才不會出現像今年上半年這樣的瘋漲。目前來看，只要茅臺不提價，或者一批價一直壓在1300-1400 元附近，就不會有太大的風險。行情至少能夠持續到2018 年一季度。綜上所述，我們認為，在當前的市場風格下，以及茅臺的提出廠價預期沒有兌現之前，一線白酒還有上漲的空間，本輪行情必將提前透支2018 年的業績。而個別的二三線的白酒公司，報表出來后如果業績有很明顯的改善的話，其股價向上的彈性會逐漸增大。