收入端受銷量影響略有承壓，產品結構升級加速企業業績釋放。2019Q1-Q3 啤酒行業實現營收 428.75 億元，同比增長 3.88%，其中，Q3 實現營業收入 152.23 億元，與去年同期基本持平。三季度行業收入增速下滑，主因行業銷量低迷。2019 年 1-9 月啤酒行業產量為 3119.40 萬千升，同比增加 0.7%，增速較 1-6 月降低 0.1 個百分點。但在結構升級和成本費用改善的背景下，行業盈利能力持續改善。2019Q1-Q3 行業實現凈利潤 45.64 億元，同比增長 23.65%，其中 Q3 實現凈利潤 17.78 億元，同比增長 32.59%。利潤端增速持續高于收入端，延續了半年報態勢，一方面夯實了行業盈利拐點，另一方面也說明企業受銷量的影響愈發減弱，行業主導邏輯將由營收端向利潤端轉移。

量 ： 三季度銷量有所承壓，總體呈現平穩態勢。三季度行業銷量整體表現較上半年低迷，主因 6 月份行業進行備貨，終端庫存有一定壓力。加之三季度雨水和氣溫等因素的影響，總體來看，三季度處于去庫存階段。上市公司單三季度銷量均表現出小幅增長或者負增長態勢。未來隨著人們飲酒習慣的改變，以及主力消費人群占比的降低，行業銷量料將維持平穩。

價：噸酒價提升，產品結構升級趨勢不改。隨著消費升級和多元化消費的需求，產品結構升級已經成為啤酒企業內部增長的驅動因素。三季度啤酒噸酒價延續上升態勢，產品結構也朝著中高端化加速發展。企業高端產品的銷量增速基本高于其總體增速，表明產品結構升級趨勢不改。

成本端壓力有所減緩，效率提升助力公司業績釋放。年初至今，玻瓶價格小幅上漲，瓦楞紙價格下跌，大麥成本上漲，但由于存在采購周期，成本基本被鎖定，下半年成本壓力有所減緩。從噸成本來看，各家公司成本表現基本平穩。去年提價能夠基本覆蓋成本變動，釋放成本壓力。另一方面，上市公司通過產品結構升級，毛利率也得到了改善。青啤、重啤、珠江、燕京毛利率分別為 40.19%/37.05%/40.77%/35.16%，較去年同期提升 0.94/0.92/4.11/0.39pct。 另一方面，費用率逐步改善，減稅降費貢獻業績彈性。隨著行業需求量的放緩，行業已從增量競爭進入存量競爭時代，這一階段品牌力的塑造和產品結構的完善是主要著眼點。價格戰步入尾聲，費用的投放更加精細化，也使得公司的銷售費用率有所改善。此外，減稅降費、增值稅的下調和產能優化，也使得費用率得到較大幅度的改善。

投資建議：啤酒行業三季報驗證 19 年是行業盈利的拐點，未來行業主導邏輯將從營收端向利潤端轉移。我們從年初以來一直重點推薦啤酒板塊，行業今年將是盈利拐點，主因增值稅率下調、期間費用率改善等影響，產品結構升級是推動行業盈利能力持續改善的主要驅動力。三季報也驗證了我們先前的觀點：未來產品結構升級將不斷增強公司平抑季節性影響的能力，盈利能力也將得到穩步提升。 持續推薦產品結構改善顯著的青島啤酒(00168)、重慶啤酒和珠江啤酒。

風險提示：宏觀經濟下行風險，產品結構升級不及預期，渠道拓張不及預期等。