雪花、喜力合作取得重大進展，華潤啤酒(27.7, -0.65, -2.29%)(00291)收購喜力國內酒廠關鍵交易落地雙方協同效應有望顯現。啤酒格局向前邁進一小步，高端市場迎來變數。

✦ 事件

11月5日華潤集團(啤酒)(即CBL)公告控股股東華潤創業與Heineken(喜力)就8月5日雙方簽訂的戰略合作協議所擬定的合作事項再次簽訂股份購買協議，確立收購喜力國內酒廠價格：1)華潤雪花啤酒(上市公司全資子公司)擬以23.55億港元的總對價現金購買喜力在大陸地區的6家全資子公司(含上海、浙江、廣州、海口四家釀酒廠)及香港公司全部股份。程序上政府層面仍有待反壟斷審查。

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✦ 交易對價總體合理。

交易對價的確定主要依據喜力中國的歷史業績及EV/EBITDA比率確定。我們認為EV/EBITDA看似可能高估，但考慮到喜力近兩年折舊過大導致業績承壓，從市值/噸酒角度考慮，2017年喜力國內的銷量近245萬噸，對應市值/噸酒為8160元/噸(以11/5 匯率折算)，與華潤啤酒噸酒市值相當約7700元/噸，高于青啤5570元/噸，總體仍處于合理水平。最終價格仍有待交割后確定。

✦ 戰略合作取得重大進展，關鍵交易落地雙方協同效應有望顯現。

我們在《華潤啤酒聯姻喜力，啤酒格局向前邁進一小步》(2018/8/6)中明確華潤與喜力相互參股的戰略合作意在強化華潤在國內高端啤酒的長遠布局。華潤啤酒自2016年3月履職總經理以來，在國內市場格局膠著的背景下轉為強化市值和業績考核，積極推進產能優化、產品結構升級、國際化等戰略。此次涉及業務層面的關鍵交易落地，雙方協同效應有望加快顯現。

1)豐富華潤啤酒產品線：雪花主力價格帶依然集中于中低端，臉譜、黑啤等高端品種品牌力仍顯不足，難以同百威、嘉士伯等競品抗衡;而喜力主打12元以上的產品，擁有更好的品牌力和口碑，有望助力華潤卡位高端市場、持續升級產品結構。

2)營銷體系及渠道協同：喜力工廠分布于東南沿海發達區域，此區域內百威在高端啤酒市場有更強的話語權。喜力大陸業務納入華潤后(組織架構單獨運作，獨立考核)，有望借助雪花豐富的夜場及高端餐飲渠道資源，積極爭奪高端市場份額。而雪花亦借助此良機打入喜力國外銷售渠道、推進國際化進程。

✦ 啤酒格局向前邁進一小步，高端市場迎來變數。

預計短期喜力對華潤啤酒的業績與份額貢獻有限，但華潤更看重喜力在高端的長期空間、助力華潤鞏固龍頭競爭優勢。長遠看，預計未來3年啤酒行業整體格局仍保持相對穩定，而高端酒市場的格局或迎來變數，激烈競爭下行業凈利率長遠提升預期仍需等待更大的格局改善事件催化。

✦ 青啤評級

預計青啤高端或有所壓力，維持青啤謹慎增持評級。

✦ 核心風險

原材料快速上漲風險，行業競爭加劇，食品安全風險。