【投資要點】

公司發布三季報。2020年前三季度公司實現營收80.7億元，yoy-1.6%;實現歸母凈利潤15.4億元，yoy-11.7%;實現扣非歸母凈利潤15.0億元，yoy-6.8%。公司前三季度實現銷售回款86.5億元，yoy+4.8%，實現經營性凈現金流25.8億元，同比多流入3.4億元。

收入恢復兩位數增長，票據打款增加。公司單三季度實現營收25.5億元，yoy+15.1%;實現歸母凈利潤5.1億元，yoy+3.9%;實現扣非歸母凈利潤4.9億元，yoy+10.9%。疫情影響逐漸減弱，公司Q3收入和扣非凈利均恢復兩位數增長。單三季度公司實現銷售回款23.1億元，yoy-20.3%，實現經營性凈現金流2.4億元，同比少流入9.6億元。公司銷售回款和經營性現金流同比均大幅回落，主要系公司為減輕經銷商壓力，放寬票據政策，導致Q3票據打款較多。三季度末，公司應收票據為17.1億元，環比二季度增加6.8億元。

結構升級推升毛利，加大費用沖抵凈利。單三季度公司毛利率為75.5%，同比提升0.4pct，環比提升1.3pct。Q3公司毛利率有所提升，我們認為主要系高端產品增速較高帶來的產品結構升級。受到疫情和消費升級雙重壓力，古5以下產品增速有限，但古8以上產品受益于次高端擴容和雙節備貨，在宴席市場表現突出，增速較高，提升產品結構。單三季度公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為29.4%/6.7%/-2.8%/0.4%，同比分別變動+3.5/-0.3/-1.9/-0.1pct。銷售費用率同比上升較多，我們認為主要系Q3需求回暖，公司加大了終端費用投放。期間費用增加沖抵凈利率，Q3公司凈利率為20.6%，yoy-2.2pct。

定增擴建產能，蓄力雙百億目標。公司14日發布2020年非公開發行股票預案，擬募資不超50億元資金，投入公司釀酒生產智能化技術改造項目，項目建設期預計為5年。項目建成后，將形成年產6.66萬噸原酒生產、28.40萬噸基酒儲存、13.00萬噸成品灌裝能力的現代化智能園區。根據公司測算，該項目預計年均銷售收入為148.06億元，年均凈利潤為28.93億元，凈利率為19.5%。公司于2019年突破百億營收，正在部署2024年的200億規劃。在次高端擴容的行業背景下，我們認為該技改項目能夠加速公司高端產品擴容，卡位主流200-300元價格帶，提升省內市占率，同時加速布局古20等高價位產品，把握消費升級趨勢，提升品牌形象和產品結構，加速省內外市場滲透。中長期來看，公司有望在省內內外市場實現量價齊升，實現雙百億目標路徑清晰。

【投資建議】

疫情影響仍存，邊際改善出現，中長期路徑清晰。三季度黃鶴樓及其他中低端產品對公司收入增速有所拖累，主要系疫情影響仍未消除，需求回暖有限，疊加消費升級趨勢對中低端需求的擠壓。Q3公司已回歸雙位數增長，疊加定增預案公布，產能投放進程加速，中長期來看，公司次高端發力路徑清晰，實現雙百億目標可期。我們預計公司2020-2022年實現營收109.21/130.70/153.63億元，實現歸母凈利潤21.16/25.30/30.47億元，EPS分別為4.20/5.02/6.05元/股，對應PE 55/46/38倍，給予“增持”評級。

【風險提示】

古20推廣不及預期;黃鶴樓恢復不及預期;省內競爭加劇;疫情影響超預期